Die Anatomie des globalen FX-Marktes durch das Objektiv des Triennial-Umfrage-Trades 2013 im Devisenmarkt erreichte im April 2013 ein Allzeithoch von 5,3 Billionen pro Tag, eine Steigerung von 35 im Vergleich zu 2010. Non-Dealer-Finanzinstitute, darunter kleinere Banken, institutionelle Anleger und Hedgefonds zu einem der größten und aktivsten Kontrahentensegmente. Die eindeutige Trennung zwischen Inter-Dealer und Kundenhandel ist vorbei. Technologischer Wandel hat die Konnektivität der Teilnehmer erhöht, wodurch Suchkosten gesenkt werden. Eine neue Form des heißen Kartoffelhandels ist entstanden, wo die Händler keine exklusive Rolle mehr spielen. 1 JEL Klassifizierung: F31, G12, G15, C42, C82. Dieser Artikel untersucht die Anatomie des globalen Devisenmarktes (FX) auf der Grundlage der Triennalen Zentralbankerhebung über die Devisen - und Derivatmarktaktivitäten 2013 (kurz: Triennale). Die Triennale umfasst 53 Länder und stellt die umfangreichste Bemühung dar, detaillierte und global konsistente Informationen über die Devisenhandelsaktivitäten und die Marktstruktur zu sammeln. 2 Der weltweite FX-Umsatz stieg von 4,1 Billionen im Jahr 2010 auf 5,3 Billionen pro Tag im Jahr 2013 (Grafik 1. linke Seite). Dieser Anstieg im Jahr 2007 stieg von 2007 auf 2010 um 20% an, liegt aber hinter dem starken Anstieg der Vorkrisenzeit 2004/07 zurück. Wir studieren die strukturellen Treiber und Trends hinter den wachsenden FX-Volumina. Neue Kontrahenteninformationen, die in der Triennale 2013 gesammelt wurden, bieten ein wesentlich detaillierteres Bild als bisher über die Handelsströme nichtfinanzieller Finanzinstitute (wie Banken, institutionelle Anleger und Hedgefonds) und deren Umsatzbeiträge. Verbesserte Daten zu den Ausführungsmethoden ermöglichen es uns, den aktuellen Zustand der Marktstruktur besser zu beschreiben. Nicht-Händler-Finanzinstitute waren in den vergangenen drei Jahren die Haupttreiber des Umsatzwachstums der Devisenmärkte, was den Trend bei früheren Umfragen bestätigte (Grafik 1. rechte Seite). Der Handel zwischen den Händlern ist dagegen langsamer gewachsen, und das Handelsvolumen der nichtfinanziellen (meist Corporates) hat sich tatsächlich verkürzt. Diese Tendenzen sind am deutlichsten in den wichtigsten Devisenhandelszentren, London und New York, sichtbar, wobei nahezu zwei Drittel aller Geschäfte nicht-dealer finanzielle Gegenparteien waren. Der Anstieg der FX-Umsätze zwischen 2010 und 2013 scheint vor allem ein Nebenprodukt der zunehmenden Diversifikation der internationalen Asset-Portfolios zu sein, und nicht ein steigendes Interesse an FX als eigener Anlageklasse. 3 Da die Renditen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften auf Rekordtiefstufe zunahmen, wurden die Anleger zunehmend zu risikoreicheren Vermögenswerten wie internationalen Aktien oder in Lokalwährungen aufstrebenden Marktanleihen diversifiziert. Im Gegensatz dazu waren die Renditen auf Devisentransaktionen (eng begrenzt) und andere quantitative FX-Anlagestrategien im Vorfeld der Erhebung von 2013 ziemlich unattraktiv, was darauf hindeutet, dass es unwahrscheinlich war, dass sie signifikante Umsatzsteigerungen hatten. Der Devisenmarkt hat sich weniger dealerzentriert, bis zu dem Punkt, wo es keinen längeren Handel mehr zwischen den Händlern gibt. Ein wichtiger Treiber war die Verbreitung von Prime Brokerage (siehe Glossar am Ende des Artikels), so dass kleinere Banken, Hedgefonds und andere Spieler mehr aktiv teilnehmen können. Die sich entwickelnde Marktstruktur bietet eine größere Vielfalt, von Hochfrequenz-Händlern, mit Computern, um Handelsstrategien im Millisekunden-Frequenz, um den privaten Einzelhandel (Einzelhandel) FX-Investor zu implementieren. Die Handelskosten sanken weiter, so dass neue Teilnehmer gewonnen und mehr Strategien rentabel gemacht wurden. Dieser Trend begann mit den wichtigsten Währungen, und in jüngster Zeit erreichte zuvor weniger liquide Währungen, vor allem Schwellenländer Währungen. Die heutige Marktstruktur beinhaltet eine aktivere Beteiligung von Nicht-Händler-Finanzinstituten im Handelsprozess. Die Handelsaktivitäten sind weiterhin fragmentiert, aber Aggregator-Plattformen ermöglichen Endnutzern und Händlern die Verbindung zu einer Vielzahl von Handelsplätzen und Gegenparteien ihrer Wahl. Bei mehr miteinander verbundenen Kontrahenten sind die Suchkosten gesunken und die Handelsgeschäfte sind gestiegen. Die traditionelle Marktstruktur auf der Basis von Händlernetzwerkbeziehungen hat zu einer Trading-Netzwerk-Topologie geführt, bei der sowohl Banken als auch Nichtbanken als Liquiditätsanbieter agieren. Das ist zwar eine Form des heißen Kartoffelhandels, wo aber nicht mehr die Händler im Mittelpunkt stehen. 4 Im nächsten Abschnitt beginnen wir mit einer Vogelperspektive auf die wichtigsten Fakten, um das Wachstum des FX-Umsatzes seit 2010 aufzuhellen. Wir haben dann die Handelsmuster der finanziellen Gegenparteien und die jüngsten Veränderungen der Marktstruktur unter dem Mikroskop gesetzt. Schließlich untersuchen wir die zugrunde liegenden Treiber des Devisenhandelsvolumens zwischen 2010 und 2013 genauer. FX-Umsatzwachstum: ein Blick auf die wichtigsten Fakten Der Handel auf Devisenmärkten wird zunehmend von Finanzinstituten außerhalb der Dealer-Community (andere Finanzinstitute in der Umfrageterminologie) dominiert. Die Transaktionen mit nicht finanziellen Gegenparteien stiegen im Jahr 2013 um 48 bis 2,8 Billionen pro Tag an, von 1,9 Billionen im Jahr 2010 auf rund zwei Drittel des Gesamtanstiegs (Tabelle 1). Diese Nicht-Händler-Finanzinstitute sind sehr heterogen in ihren Handelsmotiven, Muster und Horizonte. Dazu gehören untergeordnete Banken, institutionelle Anleger (zB Pensionskassen und Investmentfonds), Hedgefonds, HFT-Firmen und offizielle Sektorfinanzinstitute (z. B. Zentralbanken oder Staatsfonds). Nichtfinanzielle Kunden - überwiegend Gesellschaften, aber auch Regierungen und hochverdienende Personen - entfielen nur 9 des Umsatzes, das niedrigste Niveau seit Gründung der Triennale im Jahr 1989. Gründe für ihre Schrumpfung sind die schleppende Erholung nach der Krise, gering Grenzübergreifende Fusions - und Übernahmeaktivitäten sowie reduzierte Absicherungsbedürfnisse, da die großen Währungspaare in den vergangenen drei Jahren überwiegend in enger Bandbreite gehandelt wurden. Ein weiterer Schlüsselfaktor ist die anspruchsvollere Steuerung von FX-Positionen durch multinationale Unternehmen. Unternehmen konzentrieren sich zunehmend auf ihre Corporate Treasury-Funktion, die es erlaubt, die Sicherungskosten durch interne Netting-Positionen zu senken. Die rückläufige Bedeutung des Inter-Dealer-Handels ist die Kehrseite der wachsenden Bedeutung von Nicht-Händler-Finanzinstituten (Tabelle 1). Die Inter-Händler-Aktie ist jetzt auf nur 39, viel niedriger als die 63 in den späten 1990er Jahren. Der Hauptgrund dafür ist, dass die großen Handelsbanken mehr Trades intern erwerben. Aufgrund höherer Branchenkonzentration können Top-Dealer in der Lage sein, mehr Kundengeschäfte direkt auf ihre eigenen Bücher zu bringen. Dies verringert die Notwendigkeit, Inventurungleichgewichte auszugleichen und das Risiko über den traditionellen Händlermarkt abzusichern. Die Handelsaktivität seit 2010 ist relativ gleichmäßig über alle Instrumente hinweg gestiegen (Grafik 1. linkes Panel und Tabelle 1). Dass besagt, dass der größte Umsatzbeitrag zum Umsatzwachstum beitrug, was 41 des Umsatzanstiegs ausmacht. Bei 2,05 Billionen pro Tag erreichte der Spothandel nahezu das gleiche Volumen wie FX Swaps (2,23 Billionen). 5 Umsätze der FX-OTC-Derivate wie Forwards (bis 43) und FX-Optionen (bis 63) wuchsen ebenfalls stark, wenn auch von einer niedrigeren Basis. 6 Handel mit Nicht-Händler-Finanzwerten unter dem Mikroskop Nicht-Händler-Finanzinstitute sind die aktivsten Teilnehmer an den Devisenmärkten geworden. Wer genau diese Spieler sind Was handeln sie und warum handeln sie FX Mit der neuen und detaillierteren Beschreibung der Gruppe der nicht-dealer finanziellen Gegenparteien in der Triennale 2013 können wir nun diese wichtigen (bisher noch nicht beantworteten) Fragen aufklären . Wer sind die wichtigsten Nicht-Händler-Finanzen und was sie handeln Ein wesentlicher Teil der Händler-Transaktionen mit nicht-Händler Finanzkunden ist mit niedrigeren Banken. Während diese nicht-berichtenden Banken tendenziell kleinere Beträge handeln und / oder nur sporadisch, machen sie zusammen rund ein Viertel des weltweiten FX-Volumens aus (Tabelle 2). Kleinere Banken betreiben keine Market-Making, sondern dienen meist als Kunden der großen Devisenhandelsbanken. Da es ihnen schwer fällt, in den wichtigsten Währungen wettbewerbsfähige Zitate anzubieten, konzentrieren sie sich auf Nischengeschäfte und nutzen vor allem ihre Wettbewerbsvorteile gegenüber den lokalen Kunden. 7 Wie Händler, handeln sie ausgiebig Short-Tenor FX Swaps (weniger als eine Woche), die häufig für kurzfristiges Liquiditätsmanagement eingesetzt werden. Die bedeutendsten Nichtbank-Devisenmarktteilnehmer sind professionelle Vermögensverwaltungsgesellschaften, die unter den beiden Labels institutionelle Anleger (z. B. Investmentfonds, Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften) und Hedgefonds erfasst werden. Die beiden Gruppen entfielen auf etwa 11 Umsatz (Tabelle 2). Institutionelle Anleger unterscheiden sich von Hedgefonds nicht nur in Bezug auf Anlageformen, Horizonte und primäre Handelsmotive, sondern auch durch die Mischung der Instrumente, die sie handeln. Diese Kontrahenten - häufig auch als Echtgeld-Anleger bezeichnet - handeln häufig in den Devisenmärkten, als Nebenprodukt der Neuausrichtung von Bestandsvermögensbeständen wie internationalen Anleihen und Aktien. Sie waren hinter einem großen Teil (19) des Handelsvolumens in Terminkontrakten (Tabelle 2), die sie hauptsächlich zur Absicherung von internationalen Anleihen (und in geringerem Maße Eigenkapital) Portfolios verwenden. Das Management des Währungsrisikos ist oft passiv und erfordert nur eine periodische Rückstellung der Sicherungsgeschäfte, kann aber auch eine aktivere Form annehmen, die Strategien von Hedgefonds ähnelt. 8 Hedgefonds sind insbesondere auf den Optionsmärkten aktiv, wobei sie 21 des Optionsvolumens ausmachen (Tabelle 2). Optionen bieten ihnen eine bequeme Möglichkeit, gehebelte Positionen zu ergreifen, um ihre direktionalen Ansichten über Wechselkursbewegungen und Volatilität auszudrücken. Einige der aktiv handelnden Hedgefonds und proprietären Handelsfirmen sind auch auf algorithmische und hochfrequente Strategien in Spotmärkten spezialisiert. Hedge-Fonds waren hinter den bedeutenden Volumina in beiden Spot-und Forwards, mit 14 und 17 des Gesamtvolumens, respectively. Der Devisenhandel von Finanzinstituten des öffentlichen Sektors, wie Zentralbanken und Staatsfonds, trug nur geringfügig (weniger als 1 nach den jüngsten Triennialdaten) zum globalen Devisenmarktumsatz bei. Diese kleine Aktie trotzdem können diese Institutionen haben einen starken Einfluss auf die Preise, wenn sie auf dem Markt sind. Non-Dealer-Finanzwerte und die Geographie des Devisenhandels Der Handel mit nicht händlerorientierten Finanzinstituten wie institutionellen Anlegern und Hedgefonds konzentriert sich auf wenige Standorte, insbesondere in London und New York, . Mit einem Anteil von über 60 des weltweiten Umsatzes sind diese beiden Standorte der Schwerpunkt des Marktes. Der Dealers-Handel mit nichtfinanziellen Finanzkunden übersteigt den Anteil nichtfinanzieller Kunden um mehr als 10 in diesen Zentren (Grafik 2. Center-Panel) deutlich höher als in anderen wichtigen Devisenhandelsstandorten wie Singapur, Tokio und Hong Kong SAR . Anleger, die die beste Handelsabwicklung anstreben, ziehen es oft vor, über Verkaufs - und Handelstische (siehe Glossar) in London oder New York zu handeln (auch wenn diese Anleger ihren Hauptsitz in anderen Zeitzonen haben). Dies liegt daran, dass die Liquidität in Devisenmärkten in der Regel am höchsten ist, wenn die Londoner Börse und die überlappenden Stunden in London und New York liegen. Prime-Brokerage war ein entscheidender Treiber für die Konzentration des Handels, da solche Anordnungen typischerweise über große Investmentbanken in London oder New York angeboten werden (Grafik 2. rechts). Durch eine Prime-Brokerage-Beziehung mit einem Händler erhalten Finanzinstitute von Nicht-Händlern Zugang zu institutionellen Plattformen (wie Reuters Matching, EBS oder anderen elektronischen Kommunikationsnetzen (ECNs)) und können anonym mit Händlern und anderen Kontrahenten im Prime Broker-Namen handeln. Im Vereinigten Königreich und in den Vereinigten Staaten entfielen 23 Maklergeschäfte auf 23 des Gesamt-Devisenhandels, im Durchschnitt von 6 in asiatischen und anderen Devisenhandelsstandorten. Vor Ort lag der Anteil der Prime-Brokered-Geschäfte bei US - und UK-Händlern bei 38 (Grafik 2. rechte Seite) noch höher. Der Anstieg des elektronischen und algorithmischen Handels trug ebenfalls wesentlich zur Konzentration in den Zentren bei. Für bestimmte Arten von algorithmischem Handel sind Geschwindigkeitsvorteile auf Millisekundenebene kritisch. Ein solches Hochfrequenzhandeln erfordert eine gemeinsame Lage in der Nähe der Hauptserver von elektronischen Plattformen, typischerweise in der Nähe von London und in New Jersey. Der Handel mit Finanzwerten und der Anstieg der Schwellenländer Der Trend zu einem aktiveren Devisenhandel durch Nicht-Dealer-Finanzinstitute und eine Konzentration in den Finanzplätzen ist für die Schwellenländer (EM) besonders sichtbar. Vor einem Jahrzehnt beteiligte sich der EM-Devisenhandel vorwiegend mit lokalen Gegenparteien auf mindestens einer Seite der Transaktion (zB McCauley und Scatigna (2011)). Der Handel mit EM-Währungen wird zunehmend offshore durchgeführt (Grafik 3. linke Seite). Vor allem die nichtfinanziellen Finanzdienstleister (häufig Handel von Finanzplätzen), die diesen Internationalisierungstrend getrieben haben (Grafik 3. Zentraltafel). Die Leichtigkeit und die Kosten des Handels mit kleineren Währungen haben sich in diesem Prozess erheblich verbessert. Die Transaktionskosten in den EM-Währungen, gemessen an den Bid-Ask-Spreads, sanken stetig und stiegen fast auf das Niveau der entwickelten Währungen (Grafik 3. rechte Seite). Da sich die Liquidität in den EM-Währungen verbessert hat, haben diese Märkte die Aufmerksamkeit internationaler Investoren erregt. Natürlich hat sich damit auch der Anteil der wichtigsten EM-Währungen am weltweiten Gesamtumsatz von 12 auf 17 Jahre im Jahr 2013 erhöht. Das starke Wachstum zeigt sich vor allem beim mexikanischen Peso, dessen Marktanteil mittlerweile mehr als etabliert ist Erweiterte Wirtschaft Währungen. Ein weiterer Fall ist die Renminbi, wo die meisten der 250 Wachstum ist auf einen Anstieg der Offshore-Handel. China setzte sich 2010 für eine stärkere internationale Nutzung seiner Währung ein und führte 2010 Offshore Renminbi (EHHNS und Packer (2013)) ein. 9 Die sich entwickelnde Marktstruktur des Devisenhandels Die wachsende Beteiligung von Nicht-Dealer-Finanzinstituten wurde durch die Verfügbarkeit alternativer elektronischer Plattformen erleichtert. Der FX-Markt der 1990er Jahre war ein zweigleisiger Markt, mit dem Inter-Händler-Markt als klar separaten Rasen. Das hat sich geändert. Es gibt keinen ausgeprägten Händlermarkt mehr, sondern eine Koexistenz von verschiedenen Handelsplätzen, in denen auch Nichtbanken aktiv an der Marktentwicklung mitwirken. In der heutigen Marktstruktur dominiert der elektronische Handel. Er ist der bevorzugte Handelskanal mit einem Anteil über 50 für alle Kundensegmente (Tabelle 3) und steht für alle Instrumente und Investoren weltweit zur Verfügung. Diese marktweite Präsenz sowie die langsame Expansion deuten darauf hin, dass der elektronische Handel reif ist. Spot ist das Segment mit dem bei weitem höchsten Bruchteil der Trades, die elektronisch mit 64 durchgeführt werden. 10 Trotz der Prävalenz des elektronischen Tradings bleiben die Stimme (über das Telefon) und der Beziehungshandel in einigen Segmenten beträchtlich (Tabelle 3). Der Sprachanruf kann beispielsweise Ratschläge zu alternativen Auftragsausführungsstrategien oder Wege zur Umsetzung einer Handelsidee geben. Es kann auch dazu beitragen, Hochfrequenz-Händler als Gegenpartei zu vermeiden oder die Ausführung in einem belebten Markt zu gewährleisten. Voice bleibt die bevorzugte Ausführungsmethode für komplexere FX-Derivate wie Optionen, wobei 62 der Deals per Telefon durchgeführt wurden. Die aufkommende Mikrostruktur richtet sich an die Anforderungen eines vielfältigeren Marktteilnehmers. Nicht-Finanzinstitute bevorzugen meistens den direkten Kontakt mit ihrer Beziehungsbank, entweder über das Telefon oder über eine Einbankplattform. Die Finanzkunden sind gegenüber ihrem Händler weniger loyal als nichtfinanzielle Unternehmen und haben verstreute Handelsmuster (Tabelle 3). Oft handeln sie entweder direkt mit Händlern elektronisch (zB über Bloomberg Tradebook oder direkte elektronische Preisströme) oder indirekt über Multi-Bank-Plattformen und elektronische Brokerage-Systeme, die bisher exklusive Inter-Dealer-Geschäfte waren (EBS und Reuters Matching). Die Verschiebung von einem klar abgegrenzten Händlermarkt spiegelt sich in den Ausführungsmethoden in der Triennale wider. Auf EBS und Reuters Matching, die bisher ausschließlich elektronische Plattformen waren, ist das absolute Volumen der Händler, die mit anderen Finanzkunden handeln, tatsächlich 17 größer als das Volumen zwischen den Händlern. Es gibt zwei Hauptgründe für diese Verschiebung. Als Reaktion auf den Wettbewerb von Multi-Bank-Plattformen (zB FXall, Currenex oder Hotspot) eröffneten EBS und Reuters in den Jahren 2004 und 2005 Hedge-Fonds und andere Kunden über Prime-Brokerage-Vereinbarungen. Diese Plattformen wurden zu aktiven Arenen für eigene Handelsfirmen, die sich auf den Hochfrequenzhandel spezialisierten. Zweitens konnten die Top-Banken aufgrund der erhöhten Konzentration von FX-Strömen in einer Handvoll von Großbanken mehr Flüsse im Inland neten. Durch die Internalisierung von Geschäften profitieren sie von der Bid-Ask-Verbreitung ohne große Risiken, da der Ausgleich der Kundenströme nahezu kontinuierlich eintritt. Da diese Banken effektiv zu tiefen Liquiditätspools werden, ist ihr Bedarf, das Inventar über traditionelle Händlerverkäufe zu verwalten, stark reduziert. Der Trend zur Flow Internalisierung hinterließ seine Spuren in den Daten. Traditionelle Händlerstellen (EBS und Reuters Matching) haben ihren Marktanteil schrumpfen gesehen. 11 Vor drei Jahren führten Händler 22 ihrer Geschäfte mit anderen Händlern über diese Veranstaltungsorte. Dies ist jetzt bis zu 16. Die Kehrseite ist, dass Händler versuchen, Ströme zu ihren Single-Bank-Plattformen zu gewinnen, um von der Internalisierung profitieren. Der Anteil des Händlervolumens auf Singlebank-Plattformen stieg von 8 im Jahr 2010 auf 14 im Jahr 2013. Basiswerte der FX-Handelsvolumen Warum ist der FX-Umsatz in den letzten drei Jahren stark gestiegen, um im April dieses Jahres 5 Billionen zu übertreffen Faktoren hinter dem Anstieg der Devisenhandelsvolumina im Detail, sowohl aus der Makro - als auch aus der Mikroperspektive. Bei der Interpretation der Triennale 2013 ist zu beachten, dass der Erhebungsmonat wohl die aktivste Periode des Devisenhandels war, die jemals aufgezeichnet wurde. Die geldpolitische Regimeverlagerung durch die Bank von Japan Anfang April löste eine Phase außergewöhnlich hoher Umsätze über Assetklassen aus. In den darauffolgenden Monaten stieg der Anstieg des Yen-Handels teilweise zurück (Bech und Sobrun (2013)). Ohne diesen Effekt wäre jedoch der FX-Umsatz voraussichtlich noch um etwa 25 gestiegen. 12 Daher müssen wir über dieses Szenario hinaus auf Gründe für das Wachstum der FX-Volumina schauen. Um ein besseres Verständnis der Fahrer in den FX-Volumina zwischen 2010 und 2013 zu erhalten, ist es wichtig, die Handelsmotive von nicht-Händlerfinanzierungen, die zu den dominierenden Spielern gewachsen sind, genauer zu betrachten. Eine Möglichkeit ist, dass der Devisenumsatz aufgrund des wachsenden Interesses an FX als eigener Assetklasse gestiegen ist und dass das Handelsvolumen an den Devisenmärkten als Nebenprodukt internationaler Portfolioinvestments in anderen Assetklassen anwuchs. Es ist auch relevant, um die Auswirkungen der sich entwickelnden Marktstruktur, die durch eine verstärkte Beteiligung von Nicht-Händler-Finanzinstitute, größere Vielfalt und niedrigere Suchkosten gekennzeichnet sind, hervorzurufen. FX als Assetklasse gegenüber internationaler Portfolio-Diversifikation Marktteilnehmer sehen in der Regel FX als eigene Assetklasse. Zur Nutzung von Gewinnchancen verfolgen beispielsweise Hedgefonds und Overlaymanager (siehe Glossar) häufig quantitative Strategien, die den gleichzeitigen Kauf und Verkauf mehrerer Währungen beinhalten (zB Menkhoff et al. (2012)). Der bekannteste und bekannteste ist der Carry-Trade, der die Zinsdifferenzen in einer Reihe von Ländern ausnutzen will. Eine weitere beliebte Strategie ist der Impulshandel, eine Wette auf die Fortsetzung der Wechselkursentwicklung. Eine weniger bekannte Wertstrategie beinhaltet den Kauf von Währungen, die als unterbewertet wahrgenommen werden, und die Verkäufe der Überbewerteten, wobei der Grundwert beispielsweise durch ein langfristiges Gleichgewichtskonzept wie Kaufkraftparität bestimmt werden kann. Solche einfachen Strategien sind schon seit einiger Zeit rentabel (Grafik 4. linke Seite) und ziehen neue Marktteilnehmer an. Der Carry-Trade sorgte insbesondere im Vorfeld der Krise für attraktive und nicht sehr volatile Renditen. Die Umfrageergebnisse von 2004 und 2007 berichteten auch, dass das Umsatzwachstum die Aktivitäten der Investoren, die an solchen Strategien beteiligt sind, weitgehend widerspiegelte (Galati und Melvin (2004), Galati und Heath (2007)). Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass quantitative FX-Strategien diesmal die Haupttreiber des Umsatzwachstums waren. Die Zinsdifferenzen sind zurückgegangen, da viele Zentralbanken die Geldpolitik gelockert haben. Wesentliche Wechselkurse wurden meist in einem engen Bereich gehandelt, der durch vorübergehende Volatilitätsprobleme und plötzliche politische Maßnahmen, zB während der europäischen Staatsschuldenkrise, gekennzeichnet ist. Weder Carry Trades (eng definiert) noch Impuls Trades gut unter diesen Bedingungen durchgeführt (Grafik 4. linke Seite). Infolgedessen erlitten Währungshedgefonds in diesem Zeitraum erhebliche Abflüsse (Grafik 4. rechte Seite), wobei einige Mittel aus dem Geschäft ausgehen. Eine zwingendere Erklärung für die stärkere FX-Aktivität von Nicht-Händler-Finanzwerten ist die Zunahme der internationalen Diversifikation der Vermögensbestände, wodurch der Devisenhandel als Nebenprodukt ausgelöst wird. In den vergangenen drei Jahren sanken die Anleger mit attraktiven Renditen und Schwellenländeranleihen, während die Emission in risikoreichere Rentenmarktsegmente (z. Dadurch entstand nicht nur die Notwendigkeit, FX in größeren Mengen zu handeln und die Portfolios öfter auszugleichen, sondern es ging auch Hand in Hand mit einer größeren Nachfrage nach Währungsrisiken. Unter den Währungen der fortgeschrittenen Volkswirtschaften nahmen die Devisenumsatzerlöse am stärksten für Länder ein, die auch erhebliche Kurssteigerungen im Aktiensegment verzeichneten. 14 Bei den Emerging Markets stieg der Umsatz vor allem in Währungen an, in denen lokale Anleihenmarktinvestments attraktive Renditen erwirtschafteten (Grafik 5 linkes Panel). In der Tat war für diese Währungen die Beteiligung von Hedgefonds besonders stark (Grafik 5. Zentraltafel). Eine neue Form der heißen Kartoffelhandel Faktoren auf der Mikro-Ebene haben auch zum Wachstum der FX-Volumen in den letzten Jahren beigetragen. Erstens haben eine größere Vielfalt und Beteiligung von Nicht-Händler-Marktteilnehmer den Spielraum für mehr Gewinne aus dem Handel zweite erhöht, ein Anstieg der Konnektivität zwischen den verschiedenen Spielern führte zu einem deutlichen Rückgang der Suchkosten und dritten, die Geschwindigkeit des Handels hat Aufgrund einer Verbreitung computergestützter (algorithmischer) Strategien. Die jüngsten Jahre haben eine größere Vielfalt von Teilnehmern im globalen Devisenmarkt gesehen. Neue Arten von Teilnehmern sind eingegangen, wie z. B. Privatanleger (siehe Kasten), Hochfrequenzhandelsunternehmen und kleinere regionale Banken (zB mit Sitz in Emerging Markets). Größere Aktivitäten durch heterogenere Spieler erweitern das Universum der Handelsmotive und erweitern die Investitionshorizonte, die Faktoren, die mit mehr Handlungsspielraum verbunden sind (Banerjee und Kremer (2010)). Einzelhandel im Devisenmarkt In den späten 1990er Jahren war der Devisenhandel vorwiegend die Domäne von Großkonzernen und Finanzinstituten. Die Banken belasteten kleine Privatanleger mit hohen Transaktionskosten, da ihre Geschäfte als zu klein angesehen wurden, um wirtschaftlich interessant zu sein. Dies änderte sich, als Retail-orientierte Plattformen (z. B. FXCM und OANDA) den Privatanlegern rund 2000 Online-Margin-Brokerage-Konten anboten, die Streaming-Preise von großen Banken und EBS. Ihr Geschäftsmodell war es, viele kleine Trades zusammenzubringen und sie auf dem Inter-Dealer-Markt abzulegen. Mit Handelsgrößen jetzt viel größer, waren Händler bereit, Liquidität zu solchen Handelsaggregatoren zu attraktiven Preisen zur Verfügung zu stellen. Retail FX-Handel hat sich seitdem schnell gewachsen. Neue Aufschlüsselungen in der Triennale 2013 zeigten, dass der Einzelhandel für 3,5 und 3,8 der Gesamt - und Spot-Umsatz entfielen. Die größten Einzelhandelsumsätze in absoluten Zahlen sind in den USA und Japan. Japan, das ein sehr aktives Einzelhandelssegment besitzt, ist am deutlichsten am Ort (Grafik A. linkes Blatt). Im April 2013 betrug der Einzelhandel in Japan 10 und 19 der Gesamt-und Spot, respectively. Privatanleger unterscheiden sich von institutionellen Anlegern in ihren Devisenhandelsmustern. Sie tendieren dazu, direkt in relativ illiquiden Währungspaaren zu handeln, anstatt über eine Fahrzeugwährung (Grafik A. rechte Seite). Die Einzelhandelszahlen in der Triennale 2013 liegen niedriger als die von King and Rime (2010) gemeldeten Werte auf der Basis von Anekdoten. Die Triennale erfassen im Einzelhandel nur Einzelhandelsgeschäfte, die letztendlich direkt oder indirekt über Einzelhändler agieren. Trades, die auf der Plattform verinnerlicht sind, werden nicht erfasst. Trotzdem ist dies wahrscheinlich kein großes Problem, da der Umfang der Internalisierung auf Retail-Plattformen begrenzt ist. Die Grenzen des Einzelhandels werden auch immer mehr verschwommen. Regulatorische Veränderungen (zB Leverage Limits für Margin Brokerage Accounts für Privatanleger) in Ländern wie den USA haben das Wachstum im Einzelhandel verlangsamt und einige Plattformen dazu geführt, sich auf professionelle Investoren (zB kleine Hedgefonds) zu konzentrieren. Darüber hinaus deuten die jüngsten schlechten Renditen auf populäre Strategien wie Impuls und Carry Trades darauf hin, dass das Wachstum im Retail-Segment verlangsamt haben könnte. Zum Beispiel, um einen Carry-Trading zu führen, gehen sie lange in NZDJPY, anstatt, eine lange Position in NZDUSD und eine kurze Position in JPYUSD einzugeben. Internalisierung ist für große Händler in großen Paaren entscheidend, wo internes Netz so hoch sein kann wie 75-85. Allerdings ist der Umfang der Internalisierung für Retail-Plattformen mit kleineren Strömen, vor allem in kleineren Währungen, begrenzt. Berichte zeigen, dass sogar ein flüssiges Paar wie GBPUSD ein Internalisierungsverhältnis von 15-20 aufweist, was darauf hindeutet, dass der Bereich für die Internalisierung in zB JPYZAR viel geringer ist. Das heißt, dass die Internalisierungsquoten sehr unterschiedlich in den Handelsplattformen und den Gerichtsbarkeiten sind, aber höchstwahrscheinlich 50 nicht übersteigen. Die stärker fragmentierte Struktur, die nach dem Ende des Marktes als Hauptpool der Liquidität entstanden ist, könnte die Effizienz des Handels durch die Erhöhung der Suchkosten beeinträchtigen Und verschärfen Nebenwirkungen. Eine der bedeutendsten Innovationen, um dies zu verhindern, war jedoch die Proliferation der Liquiditätsaggregation. Diese neue Form der Aggregation verbindet verschiedene Liquiditätspools effektiv über Algorithmen, die den Auftrag an einen bevorzugten Veranstaltungsort richten (zB denjenigen mit den niedrigsten Handelskosten). Sie ermöglicht es den Marktteilnehmern, bevorzugte Gegenparteien auszuwählen und aus den Liquiditätsanbietern, sowohl Händlern als auch Nichthändlern, Preisvoranschläge zu erhalten. Dies deutet darauf hin, dass die Suchkosten, ein herausragendes Merkmal der OTC-Märkte (Duffie (2012)), deutlich zurückgegangen sind. Die weit verbreitete Anwendung von algorithmischen Techniken und Strategien zur Auftragsausführung ermöglicht es, dass das Risiko schneller auftritt und sich mehr Marktteilnehmer im gesamten Netzwerk verbundener Veranstaltungsorte und Gegenparteien beteiligen. Die Eröffnung von EBS und Reuters an Nicht-Händler über Prime-Brokerage-Vereinbarungen war ein wichtiger Katalysator, aber heute bieten alle Plattformen Möglichkeiten, um Computer-generierten Handel zu verbinden. Im Zeitraum 2007-13 stieg der algorithmische Handel an der EBS von 28 auf 68 Volumen (Grafik 5. rechts). Darüber hinaus sind nicht-Händler Finanzinstitute zunehmend in der Bereitstellung von Liquidität engagiert, da die Leichtigkeit der Anpassung der Arten von Kontrahenten Verbindungen verringert die Exposition gegenüber unerwünschten Auswahl Risiko. Infolgedessen kann ein gegebenes Ungleichgewicht gegen die Anführungszeichen von mehr Liquiditätsanbietern, sowohl Händlern als auch Nichthändlern, angepasst und durch das Netzwerk von Handelsplätzen (über Algorithmen) schneller geschlurft werden. Dies hat die Geschwindigkeit des Handels erhöht und ist effektiv eine neue Form des heißen Kartoffelhandels, aber nicht mehr mit nur Händlern in der Mitte. Algorithmischer Handel ist für die Effizienz dieses Prozesses von wesentlicher Bedeutung und hat sich sowohl bei Händlern als auch bei Endverbrauchern durchgesetzt. Es ist jedoch wichtig, die Algorithmik vom Hochfrequenzhandel (HFT) zu unterscheiden, eine Untergruppe, die durch extrem kurze Haltedauer auf Millisekundenebene gekennzeichnet ist, und eine große Menge von Geschäften, die oft kurz nach der Einreichung (z. B. Markets Committee (2011)) häufig abgebrochen wird. EBS schätzt, dass rund 30-35 des Volumens auf seiner Handelsplattform HFT-driven ist. HFT-Strategien können sowohl winzige, kurzlebige Preisdiskrepanzen ausnutzen, als auch Liquidität mit sehr hohem Frequenzniveau bieten, die von der Bid-Ask-Spanne profitiert. Die Geschwindigkeit ist entscheidend, und da der Wettbewerb unter den HFT-Firmen zugenommen hat, sind zusätzliche Gewinne aus dem schnellen Wachstum gesunken. 15 Es ist daher unwahrscheinlich, dass die HFT seit 2010 ein wichtiger Faktor für das Umsatzwachstum ist. 16 Schlussfolgerung Die Handelsaktivitäten am Devisenmarkt erreichten im April 2013 ein Allzeithoch von 5,3 Billionen und damit 35 Prozent mehr als im Jahr 2010. Die Ergebnisse der 2013 Triennale Umfrage bestätigen einen bereits in früheren Umfragen erkennbaren Trend: Erstens eine zunehmende Rolle von Nicht-Händler-Finanzinstituten (kleinere Banken, institutionelle Anleger und Hedgefonds), zweitens eine weitere Internationalisierung des Devisenhandels und gleichzeitig eine Steigende Konzentration in den Finanzplätzen und schließlich eine sich schnell entwickelnde Marktstruktur, die von technologischen Innovationen getragen wird, die den unterschiedlichen Handelsbedürfnissen der Marktteilnehmer Rechnung tragen. Neue und detailliertere Auswertungen, die in der Triennale 2013 eingeführt wurden, erlauben eine detailliertere Analyse dieser Entwicklungen. Mit detaillierteren Informationen zu Nicht-Händler-Finanzinstituten können die Verknüpfungen zwischen ihren Handelsmotiven und dem FX-Umsatzwachstum besser verstanden werden. Die einst klare, zweistufige Struktur des Marktes mit getrennten Zwischenhändlern und Kundensegmenten existiert nicht mehr. Gleichzeitig hat sich die Zahl der Wege, die die verschiedenen Marktteilnehmer miteinander verbinden können, erheblich erhöht, was darauf hindeutet, dass die Suchkosten und die Handelskosten nun erheblich gesenkt werden. Dies hat den Kunden die Möglichkeit gegeben, neben den Händlern auch Liquiditätsanbieter zu werden. Damit tragen die Finanzkunden nicht nur durch ihre Investitionsentscheidungen zu erhöhten Volumina bei, sondern auch durch die Teilnahme an einem neuen Handel mit heißen Kartoffeln, bei dem die Händler keine exklusive Rolle mehr spielen. Referenzen Banerjee, S und I Kremer (2010): Diskrepanz und Lernen: Dynamische Muster des Handels, Journal of Finance. Nr. 65 (4), Seiten 1269-1302. Bech, M und J Sobrun (2013): FX Markttrends vor, zwischen und darüber hinaus Triennial Surveys, BIZ-Quartalsbericht. Dezember Duffie, D (2012): Dunkle Märkte: Asset Pricing und Informationsübertragung im Freiverkehrmarkt. Princeton University Press. 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Algorithmic trading: Automated transactions where a computer algorithm decides the order submission and execution (also see High-frequency trading). Bid-ask spread: The difference in the price the customer receives for selling a security or currency (bid) and the price at which the customer buys (ask). Broker: A financial intermediary who matches counterparties to a transaction without being a party to the trade. The broker can operate electronically (electronic broker) or by telephone (voice broker). Buy-side: Market participants that act as a customer of the dealer. This need not mean that the specific entity is actually buying or selling. Dealer: A financial institution that is entering into transactions on both sides of markets, seeking profits by taking risks in those markets and by earning a spread sometimes also referred to as sell-side. Electronic communications network (ECN): A computer system that facilitates electronic trading, typically in OTC markets. High-frequency trading (HFT): An algorithmic trading strategy that profits from incremental price movements with frequent, small trades executed in milliseconds for very short investment horizons. HFT is a subset of algorithmic trading. Liquidity aggregator: Technology that allows participants to stream prices from several liquidity providerspools simultaneously. Computer algorithms allow customisation of the price streams, by both the liquidity provider and the receiving counterparty. Multi-bank trading platform: An electronic trading system that aggregates and distributes quotes from multiple FX dealers. Overlay management: The management of the currency exposure of international bond and equity portfolios. Prime brokerage: A service offered by banks that allows a client to source funding and market liquidity from a variety of executing dealers while maintaining a credit relationship, placing collateral and settling with a single entity. Reporting dealer: A bank that is active as a market-maker (by offering to buy or sell contracts) and participates as a reporting institution in the Triennial. Retail aggregator: A term used for online broker-dealers who stream quotes from the top FX dealers to customers (individuals and smaller institutions) and aggregate a small number of retail trades. Sales and trading desk: FX deals are traditionally arranged via sales desks, which are responsible for maintaining the relationship with the customer. Once an incoming client order is received, it is passed on to the trading desk for execution. Single-bank trading system: A proprietary electronic trading system operated by an FX dealer for the exclusive use of its customers. 1 The authors would like to thank Claudio Borio, Stephen Cecchetti, Alain Chaboud, Richard Clarida, Dietrich Domanski, Jacob Gyntelberg, Michael King, Colin Lambert, Michael Melvin, Lukas Menkhoff, Michael Moore, Richard Olsen, Richard Payne, Lucio Sarno, Elvira Sojli, Christian Upper, Clara Vega, Philip Wooldridge and seminar participants at the Central Bank of Norway for useful comments and suggestions. We greatly appreciate the feedback and insightful discussion with numerous market participants at major FX dealing banks, buy-side institutions and electronic trading platforms. We are particularly grateful to Denis Ptre for compiling the data and Anamaria Illes for excellent research assistance. The views expressed are those of the authors and do not necessarily reflect those of the BIS or the Central Bank of Norway. 2 Due to the decentralised structure of the FX market, where deals take place over the counter (OTC) and where liquidity is fragmented across different venues, the market is rather opaque and quantitative information on market activity quite sparse. 3 Over the last 10-15 years, market participants have increasingly recognised FX as a separate asset class. This is reflected in the number of products offered by major banks to institutional and retail investors (Secmen (2012), Pojarliev and Levich (2012)). 4 The term hot potato trading was coined by Lyons (1997) and described the passing of currency inventory imbalances (due to an exogenous shift in the demand and supply of currencies) around the inter-dealer market. 5 To put these numbers into perspective, it is useful to compare these figures with those of other main asset classes. Total trading volume in all equity markets around the world, for instance, reached roughly 300 billion per day in April this year, about 25 of the global FX spot volumes of non-dealer financial institutions. 6 The surge in options reflects the period of intense yen trading in April 2013 (see below): almost half of the options traded that month were linked to JPYUSD. At the time, hedge funds expressed their directional views via the options market, where they accounted for 24 of turnover. 7 While the 2013 Triennial is the first to collect information on lower-tier banks, stable numbers of reporting dealers suggest that it is unlikely that such trades were previously reported as inter-dealer trades. According to market sources, lower-tier banks have become more active in the FX market in recent years. A recent trend for these banks is to source liquidity from top-tier dealers and to effectively resell it (often referred to as white-labelling) to smaller, local clients, who are less attractive to top dealers. 8 Management of the FX component of asset portfolios is often delegated to overlay managers (see eg Pojarliev and Levich (2012)). Some of the FX management can be passive and simply targeted towards removing currency risk exposure. Under more active mandates, the goal is to add extra return to the portfolio and to generate diversification benefits via currency investments. 9 Non-financial customers (still) play a larger role in renminbi trading than they do in other important EM currencies. They contributed about 19 to renminbi turnover in April 2013, whereas professional asset managers (institutional investors and hedge funds) accounted for only 9. 10 Due to the practical benefits from electronic execution, such as straight through processing, most of the voice trades are in fact eventually booked electronically. Some market reporters suggest that as much as 95 of all spot transactions could in fact be electronic. 11 EBS has so far experienced the largest drop in volumes (Graph 5. right-hand panel), which is natural given its lead in currency pairs where the internalisation ratios are the largest (as high as 75-85 for key EUR and JPY pairs). As internalisation ratios increase also for the smaller currency pairs that typically have been traded at Reuters, it is likely that Reuters will also experience a decrease in volume. 12 This estimate is based on the assumption that yen trading would have grown at a similar rate as trading in other important advanced economy currencies such as the US dollar, euro, pound sterling and Swiss franc. 13 While quantitative currency hedge funds faced a challenging environment, macro hedge funds with a discretionary investment style performed better, according to market sources. Such funds are likely to have played a significant role as drivers of yen volumes between late October 2012 and April 2013. 14 The Japanese case clearly stands out, where equity prices surged more than 55 in local currency terms between October 2012 and April 2013. Given the depreciation pressure faced by the yen over this period, real money investors heavily engaged in hedging. Triennial data show that institutional investors were behind 32 of the volume in yen forward contracts in April 2013. 15 Some electronic platform providers have also recently introduced microstructural changes to reduce competition for speed (eg by increasing minimum tick size or by modifying the treatment of incoming orders in the queue). 16 According to market sources, the HFT segment in foreign exchange markets has seen a consolidation in recent years. In this process, major HFT firms have mostly turned to market-making as their main strategy. Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2010 - Preliminary global results - Turnover In April this year, 53 central banks and monetary authorities participated in the eighth Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity (the triennial survey). The objective of the survey is to provide the most comprehensive and internationally consistent information on the size and structure of global foreign exchange markets, allowing policymakers and market participants to better monitor patterns of activity in the global financial system. 1 Coordinated by the BIS, participating institutions collect data from some 1,300 reporting dealers on turnover in foreign exchange instruments and OTC interest rate derivatives. The triennial survey has been conducted every three years since April 1989, and has been modified since April 1995 to include OTC interest rate derivatives. Previous triennial surveys have used the expression traditional foreign exchange markets to refer to spot transactions, outright forwards and foreign exchange swaps. This expression excludes currency swaps and currency options, which are under OTC instruments. Beginning with the 2010 survey, the expression global foreign exchange markets will include all five foreign exchange instruments. Turnover on global foreign exchange markets and in interest rate derivatives is analysed in Tables 1 to 5 and in Tables 6 to 9, respectively. The headline figures from the April 2010 survey are the following: 1. Turnover on the Global foreign exchange market Global foreign exchange market turnover was 20 higher in April 2010 than in April 2007, with average daily turnover of 4.0 trillion compared to 3.3 trillion. The increase was driven by the 48 growth in turnover of spot transactions, which represent 37 of foreign exchange market turnover. Spot turnover rose to 1.5 trillion in April 2010 from 1.0 trillion in April 2007. The increase in turnover of other foreign exchange instruments was more modest at 7, with average daily turnover of 2.5 trillion in April 2010. Turnover in outright forwards and currency swaps grew strongly. Turnover in foreign exchange swaps was flat relative to the previous survey, while trading in currency options decreased. As regards counterparties, the higher global foreign exchange market turnover is associated with the increased trading activity of other financial institutions - a category that includes non-reporting banks, hedge funds, pension funds, mutual funds, insurance companies and central banks, among others. Turnover by this category grew by 42, increasing to 1.9 trillion in April 2010 from 1.3 trillion in April 2007. For the first time, activity of reporting dealers with other financial institutions surpassed inter-dealer transactions (ie transactions between reporting dealers). Foreign exchange market activity became more global, with cross-border transactions representing 65 of trading activity in April 2010, while local transactions account for 35. The percentage share of the US dollar has continued its slow decline witnessed since the April 2001 survey, while the euro and the Japanese yen gained relative to April 2007. Among the 10 most actively traded currencies, the Australian and Canadian dollars both increased market share, while the pound sterling and the Swiss franc lost ground. The market share of emerging market currencies increased, with the biggest gains for the Turkish lira and the Korean won. The relative ranking of foreign exchange trading centres has changed slightly from the previous survey. Banks located in the United Kingdom accounted for 36.7, against 34.6 in 2007, of all foreign exchange market turnover, followed by the United States (18), Japan (6), Singapore (5), Switzerland (5), Hong Kong SAR (5) and Australia (4). 2. Turnover in OTC interest rate derivatives Activity in OTC interest rate derivatives grew by 24, with average daily turnover of 2.1 trillion in April 2010. Almost all of the increase relative to the last survey was due to the growth of forward rate agreements (FRAs), which increased by 132 to reach 601 billion. More detailed results on developments in the foreign exchange and OTC derivatives markets and comprehensive explanatory notes describing the coverage of and terms used to present the statistics are included in the separate statistical release of the data. Explanatory notes follow statistical tables. The BIS plans to publish, in November 2010, the detailed results of the activity in April 2010 and of the positions at end June 2010 on FX instruments. A specific press release will also be published in November on the global OTC positions at end June 2010. In addition, special features will be devoted to the Survey in the December 2010 BIS Quarterly Review. National results of central banks and monetary authorities that participated in the survey and that publish their results at the same time as the BIS are available at:
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